ETFs as a disciplinary device
BIS Working Papers | No 1261 |
17 April 2025
공매도, 시장 규율, 시장 거래의 중요성
아래는 요약
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1. 서론
국제결제은행(BIS)의 워킹 페이퍼 No 1261, "ETF를 징계 수단으로 활용"은 유엣 차우, 카람필 토도로프, 에이업 예겐이 작성한 논문으로, 액티브 상장지수펀드(AETFs)가 투자자 주도의 징계 메커니즘을 통해 시장 효율성을 높이는 역할을 탐구한다. 뮤추얼 펀드(MFs)와 달리 AETFs는 공매도(Short-Selling)가 가능해 실적이 부진한 포트폴리오 매니저를 효과적으로 처벌할 수 있다. 본 보고서는 이 연구의 주요 발견, 방법론, 그리고 금융 시장 감독 및 정책에 대한 시사점을 요약한다.
논문은 AETFs의 자산이 2020년 200억 달러에서 2024년 3000억 달러로 급성장한 점을 강조하며, 이는 세금 효율성, 유동성, 공매도 가능성에 기인한다. 2016~2023년 데이터를 활용해 AETFs가 펀드 매니저의 품질을 높이고 주식 가격 정보성을 개선하는 징계 도구로 작용함을 보여준다.
2. 주요 발견
2.1 징계 메커니즘으로서의 AETFs
공매도 도구: 뮤추얼 펀드와 달리 AETFs는 주식을 공매도할 수 있어 투자자들이 실적이 부진한 매니저에 반대 베팅을 할 수 있다. 이는 플로우-성과 민감도를 증폭시켜 AETFs의 민감도가 뮤추얼 펀드보다 5배 이상 높다. 실적이 저조한 AETFs는 더 큰 자금 유출을 겪으며 매니저에게 개선 또는 퇴출 압력을 가한다.
매니저 교체: 연구는 실적이 부진한 매니저가 AETF에 합류할 때 커버드 공매도(실물 주식 차입을 통한 공매도)가 급증하고, 더 나은 매니저로 교체되면 감소함을 발견했다. 공매도가 많은 매니저는 펀드 관리 산업에서 퇴출될 가능성이 높아 섹터 효율성을 높인다.
사례: 캐시 우드(Cathie Wood)가 관리하던 ARKK AETF는 2023년 8월 주식의 12%가 공매도되었으며, 이는 2022년 9월 우드의 사임에 기여한 징계 효과를 보여준다.
2.2 시장 효율성과 매니저 품질
가격 정보성 개선: AETFs가 보유한 주식은 롤(Roll, 1988)의 정보 측정 기준으로 더 높은 가격 효율성을 보이며, 이는 적극적인 거래와 투명성 덕분이다.
매니저 분류: 최고 성과를 내는 매니저는 AETFs 또는 AETFs와 뮤추얼 펀드를 모두 관리하며, 최악의 매니저는 뮤추얼 펀드나 패시브 펀드만 관리한다. 이는 AETF 구조가 매니저 품질의 계층화를 촉진함을 보여준다.
리스크 테이킹: AETFs는 모멘텀 주식과 높은 특이 리스크를 가진 주식에 투자하는 경향이 있으며, 이는 성과 압박에 따른 더 큰 리스크 테이킹을 시사한다.
2.3 비용 및 구조적 이점
세금 및 비용 효율성: AETFs는 뮤추얼 펀드(0.92%)보다 낮은 비용 비율(0.71%)과 세금 비용이 없으며, 이는 현물 창출 및 상환 덕분이다. 모든 뮤추얼 펀드를 AETFs로 전환하면 연간 407억 달러를 절감할 수 있다.
유동성과 투명성: 장중 거래와 빈번한 보고는 AETF의 매력을 높여 자금 유입을 촉진하며, 뮤추얼 펀드는 유출을 겪는다.
3. 방법론
연구는 ETF Global, CRSP, Compustat, IHS Markit, MorningStar의 데이터를 활용해 627개 AETFs(63개 복제, 22개 뮤추얼 펀드 전환 포함)를 2016~2023년 기간 분석했다. 주요 방법은 다음과 같다:
플로우-성과 민감도 분석: 회귀 분석을 통해 AETFs가 뮤추얼 펀드보다 더 가파른 플로우-성과 관계를 가짐을 보여주며, CAPM 및 Carhart 4-팩터 알파를 사용.
매니저 교체 이벤트 연구: 차이-차이(DID) 회귀와 견고성 테스트를 통해 실적이 부진한 매니저 합류 시 공매도 증가, 퇴출 시 감소를 확인.
경향 점수 매칭(PSM): 전환된 AETFs를 유사한 뮤추얼 펀드와 매칭해 ETF 구조의 플로우 민감도 효과를 분리.
조건부 로짓 회귀: 공매도가 많은 매니저가 산업을 떠날 가능성이 높아 매니저 품질을 개선함을 보여준다.
펀드 규모, 연령, 수수료, 기관 소유를 통제해 견고한 결과를 도출했다.
4. 시사점 및 권고사항
4.1 정책적 시사점
AETF 규제 지원: 2019년 SEC의 Rule 6c-11은 AETF 형성을 용이하게 해 성장을 촉진했다. 정책 입안자는 시장 징계와 효율성을 높이기 위해 AETF 발전을 지속 지원해야 한다.
공매도 모니터링: 규제 기관은 커버드 공매도가 징계 도구로 작용하면서 펀드 불안정을 초래하지 않도록 모니터링해야 한다.
투자자 교육: 공공기관은 AETF의 이점(세금 절감, 유동성)과 위험(공매도로 인한 높은 변동성)을 투자자에게 교육해야 한다.
4.2 산업적 시사점
펀드 전환: 자산 관리사는 자금 유입을 유도하고 비용 효율적이고 투명한 투자 수단을 선호하는 투자자 요구에 부합하기 위해 뮤추얼 펀드를 AETFs로 전환해야 한다.
매니저 책임 강화: AETFs의 징계 효과는 매니저가 성과를 우선시하도록 유도해 산업 내 저성과를 줄일 수 있다.
4.3 한계 및 향후 연구
연구는 주식 AETFs에 초점을 맞췄으며, 채권 또는 하이브리드 AETFs를 탐구할 필요가 있다.
AETF 주도의 리스크 테이킹이 시장 안정성에 미치는 장기적 영향은 추가 조사가 필요하다.
5. 결론
본 워킹 페이퍼는 AETFs가 공매도를 활용해 실적이 부진한 매니저를 징계하고 시장 효율성을 높이는 강력한 증거를 제공한다. 높은 플로우-성과 민감도, 비용 효율성, 투명성을 통해 AETFs는 자산 관리 산업을 재편하고 있다. 공공기관은 이들의 성장을 지원하면서 균형 잡힌 감독을 통해 이익과 위험을 조화시켜야 한다. 이 연구는 AETFs가 보다 책임감 있고 효율적인 금융 시장을 촉진하는 혁신적 잠재력을 강조한다.
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